药明合联：从30块看到70块，说说我的逻辑

去年11月研究药明康德时，顺藤摸瓜注意到药明合联（2268.HK），当时股价30多块港元。现在70块附近，回头看当时的判断基本兑现，把逻辑摊开讲讲。

我关注的起点是个朴素的问题：ADC为什么火？ADC药物要同时解决抗体、毒素、连接子三件事，研发难度大，全球药企普遍做不了全链条，只能外包，外包渗透率远高于普通生物药。市场从2023年的104亿美元预计增长到2030年的662亿美元，复合增速30%多。赛道扩张加上外包刚需，做ADC外包的公司就是确定性最高的受益者。这是第一层。

第二层看公司成色。药明合联由药明生物和药明康德合资拆分而来，一边大分子抗体，一边小分子毒素，这个组合做ADC有天然优势。全球份额从2020年的1.8%做到22%以上，国内长期60%多，全球前20制药公司有14家是它的客户。份额持续提升，说明客户在用脚投票。

第三层看业绩。2025年报：营收59.44亿，同比增46.7%；经调整净利润15.59亿，增69.9%；毛利率从30.6%升到36.0%；在手订单14.9亿美元，增50.3%。利润快于收入增长，毛利率抬升，说明增长不是压价换来的。年初还把自研的技术授权出去，潜在总额8.85亿美元，技术平台开始有独立价值。

问题也要讲清楚：药明康德持续减持，海外政策不确定，到2029年资本开支要投70多亿。我的看法是这些影响节奏，不改方向。新加坡基地2026年投产，商业化项目2027年起放量，后面几年的增长路径比较清晰。

翻倍之后估值不算便宜，不劝人追高。只是记录一下自己的判断过程。